Integraal Risicomanagement

Kempen Capital Management (KCM) is een leidende Europese investment beleggingsboutique met een beperkt aantal specialisaties (Europese onroerendgoedaandelen, Europese small- en midcapaandelen, hoogdividendstrategieën, Nederlandse small caps en vastrentende strategieën), werkend vanuit Amsterdam en Edinburgh. De fiduciaire dienstverlening van KCM fungeert voor de institutionele belegger als alternatief voor een eigen beleggingsafdeling. Een pensioenfondsbestuur kan het vermogensbeheer uitbesteden, maar de verantwoordelijkheid niet. Vanuit dat principe werkt KCM: een integrale benadering, in samenwerking met de klant en rekening houdend met de belangen van alle betrokkenen. Een gesprek met Maarten Roest, Director en Almar Rietberg, Senior Fiduciair Manager.

'Wat wij heel sterk zien, is de grote focus op risicomanagement’, zegt Roest. ‘Onze institutionele klanten willen in control zijn: precies weten wat er in hun portefeuilles gebeurt en vat hebben op het totale risico dat ze lopen. Een van de gevolgen van de kredietcrisis is dat het toezicht veel scherper is geworden en dat De Nederlandsche Bank eist dat bestuurders van pensioenfondsen goed op de hoogte zijn van de beleggingsrisico’s.’ Volgens Rietberg moeten besturen weer grip krijgen op de situatie.‘Dat kan op een aantal manieren. Je kunt als pensioenfonds zelf een apparaat opbouwen om ervoor te zorgen dat je in control bent. Daarvoor zul je dan extra mensen moeten aannemen. Je kunt er ook voor zorgen dat je andere, betere en diepere informatie krijgt van je fiduciaire manager – die een totaaloplossing aanbiedt - waardoor je met de bestaande mankracht uitkomt.’

Wanneer is een pensioenfonds in control? Roest: ‘Het gaat erom dat je je bewust bent van de risico’s die je loopt. Het risicoprofiel van een portefeuille is op basis van het verleden te meten, maar goed risicomanagement houdt ook in dat je naar de toekomst toe ontwikkelingen gaat interpreteren. Als fiduciair manager zijn wij uitstekend in staat de risico’s in kaart te brengen. Risicomanagement is bij ons een van de kerncompetenties. Vroeger werd vooral naar de risico’s van de verschillende producten in de portefeuilles gekeken. Nu gaat het om risicomanagement van de hele balans, dus ook van de verplichtingen die tegenover de assets staan. Dat noemen wij integraal risicomanagement.’

Niet ineens verrast

Kempen streeft ernaar dat zijn klanten zich zo organiseren dat zij de juiste vragen aan hun vermogensbeheerder kunnen stellen, dat zij dus in control zijn. ‘Wij vinden dat onze klanten precies moeten weten wat wij doen, dat hun verwachtingen niet afwijken van de onze. Dat betekent dat wij transparant en helder moeten zijn over hun portefeuilles. Het mag niet zo zijn dat de klant ineens verrast wordt als er een verandering in zijn portefeuille optreedt. Integendeel, hij moet kunnen begrijpen waarom wij iets doen’, zegt Roest. Daarom is educatie een centraal onderdeel van de diensten van Kempen Capital Management. Rietberg: ‘Wij vinden dat niet alleen noodzakelijk, maar ook leuk. Vorig jaar hebben we voor één klant bijvoorbeeld een cursus van zes dagdelen gegeven.  Van tevoren hadden we een aantal onderwerpen gedefinieerd en in de laatste sessie hebben we gezegd dat al onze beslissingen  uiteindelijk weer terugkomen en verantwoord worden in een rapportage. Daaruit blijkt bijvoorbeeld hoeveel risico er is ingezet en  welk resultaat daarmee behaald is, waar het goed en eventueel fout is gegaan. Door de genoemde educatiebijeenkomsten kunnen de deelnemers de rapportage regel voor regel volgen. In een oogopslag wordt duidelijk hoe de performance-ontwikkeling van de portefeuille is in relatie tot de doelstelling. In de rapportage wordt ook de risicoallocatie zichtbaar gemaakt.

Daarnaast stelt KCM rapportages op die de buffervereisten van De Nederlandsche Bank zichtbaar maken. Dat alles stelt het pensioenfonds in staat om aan de toezichthouder te tonen dat het in control is.’

Het is volgens Rietberg belangrijk dat pensioenfondsen een kader hebben waarbinnen ze opereren en verantwoording moeten afleggen. ‘Dat kader is nominaal, wat wil zeggen dat de risico’s gemanaged worden vanuit de nominale pensioenverplichtingen. Er is nu een trend, en ik hoop dat die zich versneld door gaat zetten, om in plaats van een nominale van een reële pensioenambitie uit te gaan. Pensioenverplichtingen zijn nominaal gewaardeerd, maar eigenlijk willen de pensioenfondsen die verplichtingen indexeren. Dit is veelal impliciet als doelstelling van en pensioenfonds geformuleerd. Het merendeel van de pensioenfondsen ziet nu, vanwege alle onzekerheid over de gevolgen van de enorme hoeveelheden geld die in het monetaire systeem zijn gepompt, dat er een verhoogd risico op inflatie is. Als we alle nominale risico’s goed beheersen, zijn we zeker van een behoorlijk pensioen in nominale zin, maar in reële zin zijn we er mogelijk aanzienlijk slechter aan toe, omdat we geen indexatie hebben kunnen incasseren. Om de ambitie van volledig geïndexeerde pensioenverplichtingen te kunnen waarmaken, is het noodzakelijk dat er beleggingsrisico’s worden genomen.’

Inflatie als risico

Als inflatie als een risico wordt beschouwd, wat moet er dan gebeuren? ‘In de eerste plaats’, zegt Rietberg, ‘moet je dit met de klant bespreken. Op het moment dat wij en de klant het erover eens zijn dat er een inflatierisico bestaat, zal de klant relaxter zijn over de verplichtingen die je matcht. Bij een stijgende inflatie komt er immers een moment dat de (nominale) obligatieportefeuille voor een deel moet worden afgebouwd. Dan is het de vraag hoe dit past binnen het ALM (Asset Liability Model)-kader van het  pensioenfonds. Vanuit De Nederlandsche Bank gedacht, is het verkopen van obligaties toevoegen van risico. Maar vooruitdenkend,  ervan uitgaande dat er veel meer inflatie komt, is het afbouwen van de obligatieportefeuille een heel verstandige beslissing. Als wij als beheerder daar de ruimte voor krijgen, zullen we – afhankelijk van andere randvoorwaarden - minder gaan matchen. Dat komt  erop neer dat je kapitaal vrijspeelt dat geïnvesteerd wordt in de beleggingscategorie waar je op dat moment positief over bent. Nu zijn dat wat ons betreft aandelen. Er vindt dus een draai plaats van vastrentende waarden naar aandelen.’ Desgevraagd zegt Rietberg dat Kempen Capital Management nu de voorkeur geeft aan aandelen van opkomende economieën in Azië, Oost-Europaen Latijns-Amerika, omdat daar voor de komende jaren een duidelijk hogere economische groei wordt verwacht dan elders in de wereld.

Meer risico bij deelnemers

Dit voorjaar komt er mogelijk een pensioenovereenkomst en daar zal waarschijnlijk instaan dat er meer beleggingsrisico bij de deelnemers van pensioenfondsen zal komen te liggen. De trend is volgens Roest eerder van DB (Defined Benefit) naar DC (Defined Contribution) dan andersom. ‘Een van de dingen die wij nu al voor onze klanten doen is op een collectieve manier DC aanbieden. Dat betekent dat een portefeuille wordt opgeknipt in een aantal pools en dat we individuen in feite mee laten profiteren in een collectieve pool. Dat heeft duidelijke kostenvoordelen. De groep deelnemers in een pensioenfonds wordt opgeknipt in een aantal leeftijdscohorten. De reden daarvan is dat jongeren meer beleggingsrisico kunnen dragen dan ouderen, omdat zij veel later pensioen ontvangen. Daarom zijn, naarmate de pensioenleeftijd nadert, de cohorten qua leeftijdsgrenzen ook kleiner, want in de  laatste jaren vóór pensionering neemt de gevoeligheid voor marktontwikkelingen sterk toe. Wij bieden dat aan op een heel fiduciaire manier, waardoor we de beste portefeuilles kunnen samenstellen die zijn toegesneden op de verschillende cohorten.’

Rietberg legt er de nadruk op dat het begrip fiduciair hier ook betekent dat er sprake is van een zogenaamde open architectuur. ‘Dat houdt in dat we niet alleen gebruikmaken van interne producten, maar vooral ook van externe. Daarmee kun je de optimale onafhankelijke portefeuilles construeren. Je kunt als vermogensbeheerder nu eenmaal niet claimen dat je zelf altijd de beste bent. Die tijd hebben we allang achter ons gelaten. We zoeken naar de beste managers, bijvoorbeeld als het gaat om Japanse aandelen of hoogdividendaandelen of welke belegging dan ook.

Selecteren managers

Hoe vindt Kempen die managers? ‘We beschikken over een uitgebreid multimanagementteam’, zegt Rietberg. ‘Het selecteren van managers is een hele klus. Je moet in kaart brengen wat je precies wilt en welke managers in principe in aanmerking komen. Die moeten aan verschillende criteria voldoen. Wij vinden onder andere, en daarin onderscheiden we ons van veel andere vermogensbeheerders, dat onze externe managers betrokken moeten zijn bij hun eigen producten, wat betekent dat ze daarin ook zelf investeren.’ Volgens Roest gaat het erom dat Kempen optimale beleggingsportefeuilles voor zijn klanten samenstelt. ‘Dat vereist een goede combinatie van de managers die verantwoordelijk zijn voor de verschillende onderdelen van die portefeuilles. Als fiduciair manager moet je voor alle onderdelen van de portefeuille de beste partijen zoeken. Je kunt nu eenmaal, zoals Almar Rietberg al zei, niet zelf overal de beste in zijn. Integendeel. Zo bezien is het dan ook vreemd dat veel fiduciair managers misschien wel meer dan vijftig procent van de portefeuille bij zichzelf onderbrengen en claimen dat het renterisicomanagement intern moet plaatsvinden.’

Recht op risico

Wat is de boodschap van Kempen Capital Management aan pensioenfondsen? Roest constateert dat veel pensioenfondsen nu ervaren dat ze in de hoek zitten waar de klappen vallen. ‘De toezichthouders, de stakeholders, de media, allemaal zijn ze scherp. Ik denk dat het voor pensioenfondsen lastig is om in het speelveld van al die krachten de juiste weg te vinden. Aan de andere kant denk ik dat de expertise bij de fondsen steeds meer toeneemt en dat zij wel degelijk in staat moeten zijn een prima weg te vinden. Ik ben dus helemaal niet negatief over de toekomst van de pensioensector. We hebben een mooi pensioenstelsel en het zou jammer zijn als je op dit ogenblik een aantal zaken gaat afbouwen of gaat herverzekeren, waardoor je in feite min of meer verliezen zou gaan inlokken. De meest efficiënte manier om goede pensioenen op te bouwen, is dat te doen door middel van de collectiviteit van pensioenfondsen. Dat moeten we goed voor ogen houden. Ja, pensioenfondsen moeten beleggingsrisico’s nemen om een  behoorlijk rendement te kunnen halen. Deelnemers hebben ook recht op risico, want risico is niet zonder meer negatief. Integendeel, risico hangt samen met rendement. Je kunt het ook nog anders formuleren: risicobeheersing door bijvoorbeeld matching ten opzichte van de verplichtingen en het genereren van voldoende rendement om aan alle doelstellingen te kunnen voldoen staan op gespannen voet met elkaar. Door rekening te houden met beide componenten en hun relatie tot elkaar vult fiduciair management de beleggingsportefeuille in. Natuurlijk moet je de risico’s wel kunnen controleren.’

Volgens Rietberg moet een pensioenfonds zich steeds weer de vraag stellen: word ik beloond voor het risico dat ik loop? ‘Wij zien het als onze taak om het risico dat een pensioenfonds kan lopen, zo effectief mogelijk in te zetten. Effectief wil dan zeggen dat je naar verwachting voor het risico dat je loopt het meeste terugkrijgt in rendementstermen versus de pensioenverplichtingen.’